2 Dicembre 2021

La questione macroeconomica più discussa nelle ultime settimane sui maggiori quotidiani europei e statunitensi è se la più elevata inflazione, rispetto al recente passato, abbia un carattere temporaneo oppure persistente. La risposta a questa domanda è rilevante per il settore CRE, ma non è l’unica questione, relativa ad inflazione e CRE, che bisogna porsi. In particolare:

  • La variabile rilevante per gli operatori dei mercati CRE non è il tasso di inflazione nel 2021 o atteso per i primi trimestri del 2022, bensì la tendenza attesa dell’inflazione nei prossimi tre-quattro anni o più. Solo processi inflazionistici duraturi possono influenzare significativamente i redditi nominali attesi (cash flows) dalle attività immobiliari ed eventualmente le quotazioni degli asset e la loro redditività comparata. D’altra parte, se le aspettative d’inflazione persistente fossero accompagnate da aspettative di un pari aumento dei tassi di interesse nominali (tale da lasciare invariato il tasso reale), gli effetti sulle quotazioni immobiliari sarebbero trascurabili. Questo suggerisce che gli esiti sul settore immobiliare di un aumento dell’inflazione attesa dipendono in misura cruciale dalle aspettative degli operatori sulla reazione della Banca Centrale.La storia, anche recente, suggerisce che la reazione delle banche centrali è stata molto diversa in periodi diversi (per esempio oggi rispetto al 2008) o in paesi diversi (per esempio oggi in Europa rispetto agli Stati Uniti). Da questo deriva l’estrema incertezza sui possibili effetti sul CRE anche di un’inflazione maggiormente “persistente”.
  • I cash flow delle attività immobiliari sono parzialmente “indicizzati” alle aspettative inflazionistiche dei proprietari e dei tenant; questo suggerisce che, in presenza di aumenti dell’inflazione attesa, il settore immobiliare potrebbe registrare un flusso di capitali provenienti dalla vendita di asset di valore nominale fisso, o solo parzialmente indicizzato (per esempio titoli di stato non indicizzati all’inflazione), come già sperimentato in passato. Tuttavia, l’entità di questi flussi d’investimento nel settore dipende anche dalle aspettative degli investitori sul comportamento della Banca centrale: se gli operatori si convincessero che la Banca Centrale Europea (BCE) continuerà ad acquistare titoli, sostenendone le quotazioni e mantenendo pertanto i tassi nominali invariati, le condizioni favorevoli per l’attività di hedging dell’inflazione sarebbero poco significative. Pertanto, se le aspettative saranno dominate dalla convinzione che l’aumento dell’inflazione non sarà duraturo dobbiamo aspettarci effetti positivi limitati sugli investimenti del settore immobiliare.
  • Ancora oggi la BCE (e la House View CBRE) considera più probabile che l’inflazione europea abbia un carattere temporaneo. Nell’ultima audizione al Parlamento Europeo, la Presidente della BCE ha affermato che l’inflazione diminuirà il prossimo anno, ma con un ritmo più lento del previsto. Secondo Lagarde, i prezzi dell’energia dovrebbero iniziare a scendere nella prima metà del 2022 ed è probabile che i vincoli all’offerta si attenuino gradualmente nel corso dell’anno. Il messaggio rinnovato più volte in tempi recenti è che l’assetto della politica monetaria non cambierebbe significativamente neanche in presenza di un tasso d’inflazione più elevato del 2%, anche per un periodo prolungato. Pertanto, per il settore CRE una lieve ripresa dell’inflazione, non associata ad una significativa ripresa dei tassi d’interesse (esclusa ancora nei giorni scorsi dalla Lagarde per il 2022), sarebbe solo una buona notizia.
  • Ma un’inflazione attesa più elevata sarà “buona” o “cattiva” per il CRE non solo in funzione della reazione della BCE. Dipenderà in modo cruciale anche dal fatto che essa sia trascinata dalla domanda oppure dall’offerta (dai costi). Nel secondo caso, infatti, l’inflazione penalizzerà la crescita economica (e con essa il CRE) molto più che nel primo caso. L’aumento dei prezzi dei metalli, dell’energia e delle materie prime in generale, nonché alcune tendenze recenti della dinamica salariale negli Stati Uniti, suggeriscono che la componente inflazionistica legata ai costi di produzione abbia assunto un peso preponderante. E questa non è una buona notizia per il CRE.
  • Infine, è necessario ricordare che anche un’inflazione lieve e temporanea può nascondere un grande cambiamento dei prezzi relativi settoriali, con effetti negativi (o positivi) sui mercati immobiliari. In particolare, un’inflazione contenuta è compatibile con una forte riduzione dei prezzi di beni e servizi che non riguardano il settore immobiliare, insieme a forti aumenti dei prezzi delle materie prime e dei costi di produzione dell’edilizia; tali aumenti ridurrebbero i margini delle imprese di costruzione e determinerebbero un aumento dei prezzi d’offerta degli immobili commerciali e residenziali di nuova produzione.
  • L’esperienza storica suggerisce infine che le aspettative d’inflazione sono piuttosto viscose, rigide verso il basso (“sticky”), pertanto l’uscita dai processi inflazionistici può essere, come negli anni ‘80 del ‘900, molto lenta e socialmente costosa. Per questa ragione, sarebbe ingenuo attendersi che l’assetto espansivo delle politiche monetarie (e pertanto l’insieme di circostanze favorevoli al CRE) possa durare per un lungo periodo, nelle attuali condizioni di forte ripresa dell’economia. La stessa BCE attribuisce una probabilità non bassa (sia pure inferiore all’alternativa) all’ipotesi che l’inflazione possa assumere un carattere persistente. Qualora nel secondo semestre 2022 il tasso d’inflazione risultasse stabilizzato su livelli superiori al 3%, la politica monetaria cambierebbe assetto, sia pure in modo progressivo.

In conclusione, sebbene tutti gli elementi finora emersi facciano propendere per l’ipotesi favorevole al nostro settore di un’inflazione di natura temporanea, è importante non dimenticare che la prospettiva di un allentamento della tendenza espansiva delle politiche monetarie rappresenta un downside risk per il settore CRE, i cui possibili effetti sarebbero tanto maggiori quanto più forte la reazione della Banca Centrale Europea a un aumento strutturale dei prezzi su scala europea. Questo rischio dovrebbe tuttavia attenuarsi con la normalizzazione dei mercati delle materie prime e delle catene degli approvvigionamenti atteso per il prossimo futuro.